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原標題：并購優塾--醫療行業:艾利科技財務建模,牙科和醫療產業鏈的邏輯梳理【行業研究】來源：研報【研究報告內容摘要】今天,我們要研究的這家龍頭,其近五年從52.01美元,曾一路漲到398.88美元,區間漲幅高達666.93%。不過,隨后由于專利到期,導致收入增速下滑,其隨之持續大幅度震蕩。加之,2020年受突發衛生事件影響,其曾一度下跌54%,不過,目前其已經基本恢復至本次衛生事件前水平。它,就是全球牙科龍頭--艾利科技(隱適美)。主營隱形牙套,是全球首家商業化隱形牙套廠家。2019年,其營業收入達到24.07億美元,同比增速達22.39%;凈利潤為4.43億美元,同比增速達10.63%;經營活動現金流凈額為7.47億美元;毛利率為72.46%,凈利率為18.40%。截止2020年6月12日,其以198億美元的市值,排名全球牙科上市公司首位,高于其他三家全球牙科龍頭:士卓曼(123億美元)、登士柏西諾德(95億美元)、Envista(31億美元)。從機構持倉上來看,不僅有基金巨頭THEVANGUARDGROUP,2019年第三季度,高瓴資本也開始買入艾利科技,并且在第四季度繼續增持至其第三大持倉。毛利率--其成本主要包括與生產過程相關的員工薪資,材料成本,包裝,運輸成本,用于生產的資本設備和設施的折舊,還有生產過程所購無形資產的攤銷和培訓費用。近三年,本案毛利率分別為75.8%、73.6%、72.5%。毛利率呈下降趨勢,主要原因是其出廠價不斷下滑。本案在美國之外,還在荷蘭和中國投建了生產線,主要應對歐洲和中國市場的客戶,有利于其運輸及生產成本的下降。因此,我們假設,2020年-2029年,本案的毛利率維持在目前2019年的水平。銷售、行政一般費用--主要包括薪資,傭金和針對銷售團隊,營銷和行政的股票薪酬,以及媒體和廣告費用等。2017年至2019年,本案銷售費用率分別為45.2%、43.3%、44.5%,呈現出比較穩定的趨勢。與同行業相比,本案的銷售費用率處于行業平均水平。長期來看,由于其渠道是銷售的關鍵,我們認為其很難減少銷售相關開支。基于此,塔堅研究假設,2020年-2029年,本案的銷售費用率維持近三年平均水平。應收賬款--2017年至2019年,其應收賬款占收入的比重分別為21.9%、22.3%、22.9%。與同行業對比來看,本案的應收賬款占營業收入比重處于較高水平。主要原因可能是其相對渠道方醫生及牙科診所處于一個相對弱勢的地位,所以話語權較弱。

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