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未來智庫發布時間：01-1519:42（如需報告請登錄未來智庫）一、中國保健品行業充滿潛力根據《中華人民共和國食品安全法釋義》，保健食品是指聲稱具有保健功能或者以補充維生素、礦物質等營養物質為目的的食 品。即適宜于特定人群食用，具有調節機體功能，不以治療疾病為目的，并且對人體不產生任何急性、亞急性或慢性危害的 食品。保健食品在宣傳時不能使用成功率、有效率等相關字眼。所有符合保健品的國內產品都會有一個藍帽子的標識，藍帽產品是 由國家食品藥品監督管理局批準的保健食品標志，申請了保健食品的產品可以標示出產品的保健功效，保健功效僅限國家到 目前為止規定的 27 種范圍內。自 2008 年起，保健品行業復合增速+9%；2019 年行業受“百日行動”影響巨大，增速大幅下滑至 2.1%，市場規模達到 1785 億元，隨著規范的實施，行業將有序良性發展；根據歐睿預測，自 2020 年起恢復增長，且至 2023 年，行業整體規模將達到 2285 億美元。從全球來看，2017 年保健品整體市場規模 1280 億美元，其中占比最大的為美國，比例達到 31%，其次為中國，比例達到 16%。 從增速來看，中國保健品行業一直處于快速增長，高行業平均增速 4-6 個百分點，從而使占比由 2007 年的 10%增加至 2017 年的 16%。盡管我國保健品行業已初具規模，但由于我國消費者、監管者和商家對保健品行業認識不足，導致我國保健品市 場大而不強。(一) 市場滲透率增長空間巨大 CRN 統計的美國保健品滲透率由 2008 年的 64%上升至 2017 年的 76%；而根據艾昆偉咨詢（IQVIA），截止 2018 年，我國 保健品滲透率僅為20%，且據前瞻產業研究院的調查數據顯示,中國消費市場以老年人消費為主，40歲以下的中青年僅占23%。對比中美保健品消費結構可以發現，中國保健品滲透率僅為美國的 13，增長空間巨大。(二) 對比發達國家人均消費有待提升 從人均保健品消費來看，我國的人均保健品消費額約為 14.8 美元人；而發達地區的日本和美國則分別錄得 81.8 美元和 123.4 美元的人均消費額；我國的人均收入水平是日本的 14、美國的 16，對應當前合理的人均消費額應在 20-21 美元區間，尚有 35%-42%的增長空間。同時，過去 5 年間（2013-2018 年），我國折合美元的人均收入水平增速為 6.7%，我們認為隨著人均 收入的持續增長，我國的保健品市場也將有所發展。(三) 老齡化加速中國保健品發展 中國已邁入老齡化社會， 2007 年至 2017 年，我國 65 歲及以上人口數量持續提高，60 歲及以上人口占總人口比例已接近12%。到 2027 年，國家統計局預計有 3.24 億人，約占全國人口的 22%將年滿 60 歲。在美國，老齡化是保健品行業持續強勁增長的最大驅動力。NBJ 統計指出，保健品滲透率從 45 歲以下的人約 45%增加到 65 歲以上的 70%以上。根據美國人口普查的數據，美國 65 歲以上的人口比例將從 2010 年的 13%增加到 2030 年的 19%以上。 這一轉變將使額外 3200 萬人進入 65 歲+年齡段，并將推動保健品的整體增速。我國的銀發一族催生了一系列新需求，也將擴大為這一人群量身打造的產品和服務的機會。根據美國勞工局調查和 Simmons 咨詢報告，老年消費者將花費更多與健康相關的費用，如膳食補充劑、疾病治療和老年護理。(四) 行業特性：高頻、高利潤、高防御性 不同于傳統快消品，消費者在決定購買保健品時決策流程更復雜，很難沖動消費，但一旦形成使用習慣，其具備很明顯的高 頻消費屬性。和化妝品相比，保健品大多需要每日服用，使用頻次更快，復購頻率更高，需求剛性；和藥品相比，保健品的“無 害”特性使其有機會找到多個細分受眾的共性，并從細分市場走向大眾市場。我國人口眾多，真正的健康消費意識也剛剛覺醒， 保健品滲透率的提升有望帶來明顯的規模效應。二、保健品競爭格局(一) 子版塊發展現狀 根據歐睿統計口徑，保健品行業分為三大類：維生素和膳食營養補充劑（VMS）、運動營養（Sports Nutrition）和體重管理（代 餐）（Meals）。 在中國，三大子板塊占比分別為 91.1%、1.4%和 7.5%。美國的保健品發展規模略均衡，維生素和膳食補充劑 占比約為 75%、運動營養為 14%、代餐則為 12%。 從細分品類發來看，運動營養 2019 年雖然只有 30.74 億，但一直維持高速發展，5 年復合增速 36.1%；體重管理（代餐）規 模 132.82 億元，增速介于運動營養與維生素和膳食營養補充劑之間，5 年復合增速為 8.7%。維生素合膳食營養補充劑占總比例的 91%，板塊內膳食補充劑與兒童維生素和膳食補充劑份額持續提升，滋補藥比例 2019 年下降了 2 個百分點，說明人們更注重科學合理的補充營養，整體五年復合增速達到 7.6%，歐睿預計未來仍保持高速增長。我國保健品行業市場較為分散，主要原因為在過去較長時期內，行業準入門檻較低，注冊審批時間比藥品短，臨床試驗難度 比藥品低，但行業利用消費者心理進行暴利定價，從而吸引了大量食品廠家進入。同時，由于過往藍帽子資質管理不嚴 格，大量低質保健品企業得以通過貼牌進入市場。對比來看，美國的保健品市場的品牌集中度在發展了數十年后，也并沒有呈現出強者恒強的局面。收入規模最高的 NBTY 僅 占整個市場的 5.8%，行業 CR5 不足 20%。保健品消費者對于產品差異化的訴求，是導致市場分散的根本原因。 在分散的品牌的背后，是多品牌集團的運籌帷幄。從美國的經驗看來，集團化運營是在細分的保健品市場持續獲得增長的主 要手段之一。以 NBTY 為例，公司的主品牌自然之寶占比約 2.3%。但是其通過并購或自我培育延伸出的副品牌如普麗普萊、 Sundown、Solgar、Rt-mex 和 Osteo Bi-Flex 等均在美國保健品市場規模居前，從而維持了其整體市占率。(二) 市場營銷和流通渠道是價值鏈核心 保健品產業鏈有四大環節：1. 上游原材料；2. 中游生產制造；3.下游品牌運營；4.終端流通渠道。上游原材料的供需變動、價格波動及安全生產情況，將直接影響營養保健食品制造商的采購成本和或產品可靠性。中游生產制造企業以需定產，一般需要重資產投入，加工利潤率固定。盈利點在于其規模效應、大客戶粘性和產品質量的穩 定性，部分企業在 OEM（生產代工）的基礎上衍生出 ODM（設計生產代工）能力，其新配方獲得下游客戶認可后，往往帶 來營業收入的較大提振。下游行業主要是保健品品牌商以及電商、藥店等流通領域的各種渠道運營商。鑒于保健品行業對營銷能力的依賴，能夠和消費者產生直接互動的市場營銷和流通渠道環節是價值鏈的核心，因此，許多保 健品品牌商愿意與終端的流通渠道進行深度合作，甚至自建渠道或采取 D2C 模式。另一方面，部分流通渠道在獲得消費者的認可后，積極反向布局自有品牌保健品，如亞馬遜的亞馬遜精選、好市多的柯克蘭 等。在前互聯網時代，保健品品牌商和渠道商的界限便有所模糊，而隨著電子化趨勢持續，這兩大環節將進一步相輔相成， 能夠充分利用這一點的保健品企業將在后移動互聯網時代獲得制勝先機。截止 2017 年，我國的保健品渠道結構如下圖所示，其中占比最大的為直銷渠道，約占總銷售額的 44%，其次為線上和藥店 渠道，占比分別為 30%和 22%，大眾商超渠道只占 3%。從渠道增速情況來看，新興的線上渠道增速最快，其次為直銷渠道。而美國主要以大眾零售和專營藥店為主，占比可達到 63%；直銷僅占到 16%。1. 直銷：我國政府于 2006 年放開直銷牌照，過去十余年是保健品直銷企業發展的黃金時期。截止 2018 年，在我國相對分散的保健品市場中，前 10 大品牌中有 5 家是直銷企業，可見直銷渠道在我國的深刻影響力。隨著 2019 年 1 月開展的百日行動以及 9 月實施的百日行動回頭看，一方面意味著國家對直銷渠道的管理趨嚴，另一 方面則意味著短期內新企業希望獲得直銷牌照無望，渠道進入存量規范化發展時期，對于一度被詬病野蠻生長的直銷渠 道，此次重啟對于保健品行業健康發展十分重要。2. 線上渠道：近年來，隨著移動互聯網的普及，線上渠道捕捉了新一輪流量紅利，并很好地契合了保健品消費者長尾的 需求。線上亦成為僅次于直銷的第二大銷售渠道，且近五年的復合增速高達31.2%。 跨境電商的興起與國際保健品牌的進入是關鍵推動因素。另一方面，以拼多多、貝店、環球捕手、各大社區團購app等以互聯 網為載體的社交電商融合了保健品所需的熟人網絡和長尾效應，成為保健品銷售新的關注點。盡管 2019 年 1 月新實施的《電商法》規定了所有線上商戶（包括代購）均需向市場監管總局注冊并向稅務局申報納稅，且禁 止各大平臺銷售不含中文標簽的產品，對保健品海淘市場形成沖擊。但整體來看，這一影響是短期的，且主要影響在國 內尚未正式開展業務的保健品品牌，無形中增強了已在境內開展業務品牌的護城河。展望未來，阿里系于 2019 年 9 月確認以 20 億美元收購網易考拉，完成了進口跨境電商并購第一案；此舉普遍認為是對拼 多多進入跨境電商進行的狙擊策略，也意味著跨境電商平臺在各大電商體系內的戰略地位凸顯。我們預計，隨著跨境電商進入后流量紅利時代，其將更專注于提升消費體驗，也包括為消費者以更低廉的價格買到其心 儀品牌的產品，拼多多屢次利用戴森、貴州茅臺等進行爆款引流便是佐證。隨著我國消費者海淘頻次和長尾需求的逐步提升， 對于有一定消費者基礎的品牌商，其將獲得平臺方面更好的服務支持，從而享受與平臺一同成長的過程。 3. 線下渠道：受到線上渠道和直銷企業的沖擊，我國線下以藥店為主的保健品零售渠道近年來遭遇增速放緩。疊加各地 陸續出臺更嚴格的醫保控費政策，以醫保卡結算保健品的行為將成為歷史。中康 CMH 預計，2019 年全國藥品終端市場的增速僅為 4%。截止 1Q2019，藥店零售非藥品占比進一步下降至 23.7%，其中 保健品銷量錄得 MAT352 億元，增速僅為 2%。藥店渠道陷入深度調整期，給予了新進入中國保健品市場的品牌以彎道超車的機會；而傳統保健品商為了持續獲得新增市場 份額，也必須考慮如何擁抱全渠道策略。 再來看美國市場，由于其發展時間早，渠道較為固定，所以渠道變遷進程相對緩慢。其位居前三的銷售渠道分別為線下專門 店（37%）、商超（26%）和直銷（16%），而增速方面，發展最快的線上渠道增速為 11.0%，其次為藥劑師（7.8%）和線下 專門店（6.2%）。(三) 行業易受政策影響 我國逐步推出各類監管措施，但保健品行業直至 2018 年末仍舊因惡性傳銷而被消費者不信賴，2019 年初的權健事件、電商 平臺跨境電商限制等使得保健品行業進入新一輪洗牌期。總的來說，和海外成熟市場相比，我國的保健品行業一路野蠻生長， 好不容易才回到了良性發展的新起點。我國的《保健食品注冊與備案管理辦法》于 2016 年 7 月實施，標志著我國保健食品行業進入注冊制與備案制雙軌 并行時代。與單一注冊制相比，備案制無需技術審批環節，文件要求也有所精簡，審批流程由 2-3 年縮短至幾個月，節約了 保健食品生產企業的時間成本和資金投入。雙軌制的實施一方面增加了保健品行業的準入門檻，另一方面則對企業的研發創 新及新產品推出給予了極大的正面作用。1）跨境電商政策變革 2018 年 11 月，國務院宣布 2019 年起對跨境電商售進口商品按個人自用進境物品監管，不執行首次進口許可批件注冊或備 案要求。保健品跨境電商渠道的障礙消除，利好進口品牌。2019 年 1 月 1 日起，《電子商務法》正式開始實施，一系列跨境電商的新政策也開始執行。規范個人代購工商注冊和依法納 稅，抬高個人代購成本，對個代占比較高的海外品牌有一定影響，對正規引進海外品牌的跨境電商平臺是利好。跨境電商的稅惠政策使進口保健品有了議價的優勢。體現出國家對進口跨境消費的鼓勵，為海外跨境電商在國內的立足發展 奠定了堅實基礎。2）百日行動和回頭看整頓行業亂象 針對“權健”引發的保健品亂象，國家市場監管總局等 13 個部門于 2019 年 1 月 8 日召開聯合部署整治“保健”市場百日行動。《方 案》鎖定了重點行為，包括虛假宣傳、廣告、非法添加非食用物質及假冒偽劣產品等行為，且重點整治直銷產品。隨后，2019 年 9 月實施“百日行動回頭看”；一方面意味著國家對直銷渠道的管理趨嚴，另一方面則意味著短期內新企業希望 獲得直銷牌照無望，渠道進入存量規范化發展時期，對于一度被詬病“野蠻生長”的直銷渠道，此次“重啟”對于保健品行業健康 發展十分重要。3）解密“藍帽子” 根據國家食品藥品監督管理局規定，中國保健品業務監管體系線下銷售需要使用藍帽子專用標志，獲批產品外包裝標注 國食健字字樣，下方標注出該保健食品的批準文號。中國保健品配方相比美國等發達國家較少，同時新增加配方難度較 大：需要長時間的臨床試驗，所以導致保健品配方幾十年沒改變。我們統計了知名企業保健品藍帽子獲批時間，在 19 年 末獲批的大部分為 2013~2014 年申請的企業，距現在已 5 年之久，可見獲批過程十分漫長。對于國際知名保健產品，無法通過線下渠道銷售產品，只能通過跨境電商。沒有藍帽子的進口產品，不代表非正規；也 并非所有產品都需要通過申請藍帽子這個方式來售賣。三、公司分析美國保健品知名品牌眾多，有以自營渠道為主導的健安喜、自然之寶和 Vitamin Shoppe、以直銷形式的康寶萊、自然陽光、 雅芳等和渠道商自創品牌如好市多、沃爾瑪和亞馬遜等，當前認知度較高的品牌中幾乎都有快消品巨頭或龍頭制藥集團的身 影。其中深藍色為跨國快消品及制藥集團、淡藍色為直銷品牌、亮藍色為渠道自有品牌、紫色為海外集團并購、黃色為 PE 及 VC 持有的獨立品牌。對于國內的品牌商來說，保健品行業的分散性結構也意味著偌大的行業市場座次未定。國內知名企業如合生元、金達威、湯 臣倍健等并購或參股海外優勢品牌，快速補齊產品矩陣。同時，國內的巨大增量市場也是吸引中外合作的主要考量，雙 方有望利用在渠道、供應鏈、品牌和研發方面的協同效應，共同耕耘中國市場。(一) 澳、新的三大品牌 以 Blackmores、Swisse 和 Comvita 為代表的澳大利亞和新西蘭保健品品牌近年來在中國迅速走紅，且中國地區收入在公司 總收入中占比較高。Blackmores在2019年財年的收入為6.1億澳元，2015-2019財年間收入和凈利潤的復合增速分別為11.5% 和 3.9%，收入對中國市場的依賴程度為 40%；合生元旗下品牌 Swisse，2019 年上半年中國銷售額達到 7.51 億元，收入對 中國市場依賴程度為 40%；Comvita 在 2019 年財年收入為 1.71 億新元，收入對中國市場依賴程度為 60%。1）澳洲 Blackmores：澳洲保健品龍頭 Blackmores 成立于 1932 年，是澳大利亞龍頭保健品公司之一。在 87 年的發展過程中，Blackmores 推崇草本精華和礦物質 等天然成分改善人體健康，產品種類覆蓋面廣泛，包括：復合維生素、卵磷脂、孕婦黃金營養素、輔酶 Q10 等。公司于 1985 年澳大利亞上市，2012 年進入中國并在 2013 年成立全資子公司，截止到 2018 年連續 10 年蟬聯澳大利亞《讀 者文摘》評選出的維生素及營養補充劑品類“備受信賴的品牌”。Blackmores 在 2019 財年收入達到 6.10 億澳元，同比增長 1.39%；2015 年到 2019 年 CAGR11.9%。同期凈利潤 0.53 億元， 同比減少 23.62%；五年里 CAGR 為 3.5%。得益于中國市場的貢獻，公司經歷了 15 年和 16 年的高速增長，但是 17 年收入 和利潤均大幅下滑轉負。直接原因在于盡管其他地區營業收入均有增長的情況下，澳洲地區營業收入下滑 23%。其背后則是 由于中國消費者通過代購購買 Blackmores 產品已不再保持 15 年和 16 年的高度熱情，代購熱度下降，疊加澳洲市場競爭壓 力加大，沖擊了該地區的營業收入。2018 年得益于新產品的推出以及優化支出，Blackmores 加大了對亞洲市場例如印度尼西亞等國的投資力度，增加在中國的品牌宣傳，與天貓等電商深度合作，Blackmores 在 2018 年營收同比增長 8.87%，凈利 潤增長 18.63%。19 財年收入和凈利潤再次下滑，主要原因是中國市場跨境電商渠道的疲軟。19 財年中國地區收入 1.22 億澳元，同比下降 14.68%。主要原因是在中國消費者越來越多通過跨境電商購買海外產品的趨勢下，新電商法的頒布使公司業務受到了沖擊， 但是境內業務依然增長了 22%。2018 年雙 11 當天賣出 20 萬件商品，同期提高了 65%。此外，盡管中國地區收入下滑，但 是貢獻占比依然保持在 20%以上。2）澳洲 Swisse：合生元旗下品牌 Swisse 1969 年在墨爾本誕生，與大多數海外品牌一樣，Swisse 同樣是通過代購逐步進入消費者的視野。產品包括男性和女 性維生素、運動營養、美容、護肝、嬰幼兒等產品，目前產品已銷往澳大利亞、新西蘭、中國、新加坡、英國、美國、意大利和荷蘭，未來計劃在更多地國家推出產品。Swisse 產品在澳洲地區市場份額長期處于領先地位，根據健合集團 2019 年中 報，目前 Swisse 在 VHMS 市場份額 16.9%排名第一。2019 上半年 Swisse 收入 18.34 億元，同比增長 2.1%，而 2016 到 2018 的 CAGR 為 25.8%。原因在于中國地區 2019 年 1 月 1 日開始實施的新電商法導致代購的減少，影響了澳洲地區的銷售收入，相比 2018H1 下降 14%。但是中國地區境內業務 依然有著較高的增長，同比增長 18.8%。線上業務方面，根據 Earlydata 的數據顯示，截止到 2019 年 6 月，Swisse 在中國 線上維生素、草本及礦物質補劑市場份額 6%，繼續排名第一。線下業務方面，2019 年上半年同比增長 79.6%，在中國 19482 間線下零售店出售產品。同時，Swisse 相繼邀請范冰冰、迪麗熱巴作為形象代言人，“電商+明星”的營銷模式吸引了大量年輕 消費者。毛利率方面，Swisse 一直保持高速增長，2019H1 毛利 2.56 億澳元，毛利率 66.8%。毛利的提高主要是因為優化產品組合， 提高毛利較高的暢銷單品銷售占比，同時部分商品有所提價。3）新西蘭 Comvita：Manuka 蜂蜜產品領軍者 COMVITA 創立于 1974 年新西蘭，以麥盧卡蜂蜜為特色，同時涵蓋日常蜂蜜、蜂膠、橄欖葉金花等產品。經過 45 年的發展， COMVITA 成為世界上最大的麥盧卡蜂蜜生廠商，在美國、中國、加拿大、英國等 52 個國家線下出售，在亞洲有 150 多家專 賣店。Comvita 在新西蘭和澳洲地區強勁增長的重要動力之一就是抓住了入境中國游客的購物需求，通過增加亞洲保健品商店 和免稅店的影響力來實現精準營銷。2004 年進入中國市場，目前在北京、上海、深圳等各大主要城市開設 100 多家門店，線 上入駐天貓、京東、考拉海購、小紅書等 10 家電子商務網站。康維他在中國的電商平臺保持著良好的發展勢頭，在 2019 年 雙 11 購物節，天貓和京東平臺銷量均排名第一。COMVITA 收入在 2016 財年達到頂峰（截至 2016 年 6 月），為 1.96 億新元。2017 財年由于代購渠道受到管制，收入下降 19%，為 1.56 新元。2018 財年，由于北美地區線下 Costco 以及線上亞馬遜銷量的增加，以及中國合資企業的良好表現，帶 動收入增長 15%達到 1.79 億新元。2010 到 2018 財年復合增速為 12%。2019 財年由于新電商法政策影響，營業收入 1.71 億新元，同比下降 4%。北美市場出現了 1300 萬美元的下滑，原因是一家大型連鎖超市訂單出現缺口。毛利率方面，2017、 2018 和 2019 財年為 40%、41%和 37%，相比 2016 財年（15 個月）的 51%有明顯下降，主要原因是蜂蜜產量下降。2019 年進一步降低的原因還在于新西蘭 MPI 對于麥卡盧蜂蜜標準的認定發生變化。2 019 財年凈利潤虧損 2770 萬元，主要原因有三點：1）將代購渠道更多轉向正規渠道進入中國，戰略轉移所耗費的時間較長， 同時加強在中國的營銷活動，也導致營銷費用大幅上升。2）北美客戶訂單銳減。3）蜂蜜收獲量下滑。分地區收入看，中國地區的收入占比從 2018 財年 7%，上升到 2019 財年的 16%，澳新地區從 48%下降到 40%，，北美地區 下降 5 個百分點，2019 財年收入占比 14%。(二) 運動營養及體重管理保健品品牌 通過對保健品行業市場分析，國內保健品市場維生素和膳食補充劑獨大，運動營養和體重管理的占比達到 9%，未來西方運動 方式在中國消費者群體中接受度的提高以及肥胖群體人數的增長將拉動運動營養和體重管理產需求快速增長。全球運動營養和 體重管理領域的領先企業是 Glanbia 和 Herbalife。1）Glanbia：運動營養保健品行業巨頭之一 Glanbia 作為全球領先的運動營養食品巨頭，在 34 個國家擁有 6900 名員工，產品銷往 130 多個國家和地區。根據 Glanbia 公司官網介紹，其主要生產基地在愛爾蘭、美國、英國、德國和中國。哥蘭比亞 2019 年以 8900 萬美元收購 Watson，借助其在預混料、食用薄膜等技術鞏固哥蘭比亞的業務在乳制品的領先地位， 提高面對日益復雜、專業營養食品應用中的解決方案能力。2018 年 3.5 億美金收購著名減肥代餐品牌 SlimFast，完善哥蘭比 亞產品矩陣，加速全球化布局。根據 2018 年年報，公司業務目前主要分為功能性保健品、營養解決方案和奶酪。功能性保健品(GPN 部門)作為核心業務營收 占比 49%。旗下品牌包括歐普特蒙（ON）、 BSN、愛素純（Isopure）、 think！（原 thinkThin）等。2018 年全年收入（不包含合營企業）23.86 億歐元，與 2017 年基本持平。原因在于雖然銷量上升了 6.7%，同時還有收購帶 來的 2.1%的收入貢獻，但是價格下降了 4.7%。EBITA 率為 11.9%，與 2017 同期持平。2019 上半年收入 17.6 億歐元，同比 增長 19%，然而 EBITA 下滑 9.9%，為 1.1 億歐元，EBITA 率為 6.3%，2018 同期 EBITA 率為 8.4%。其中重要原因之一是 GPN（Glanbia Performance Nutrition，代表功能性保健品）部門利潤率的大幅下挫。GPN 部門 2019H1 收入達到 620.1 億歐元，同比增長 19.3%，SlimFast 貢獻了大部分的收入增長，同比增長了 21%。EBITA 2019H1 實現 4700 萬歐元，同比下降 25.9%，EBITA 率為 7.6%。由于美國地區的季節性問題和其他地區的政治經濟問題導 致了公司不得不采取下調價格、調整供應鏈等措施。北歐地區渠道正在加速從傳統經銷商向線上轉變；中東政治問題導致了 該地區的業務陷入困境；拉丁美洲的經濟問題和印度地區調整供應鏈以應對關稅上調都導致了利潤率的下降。此外，為了支 持新品牌建設以及對于直面消費者平臺（direct-to-consumer platform）的投資也降低了利潤。2 019 年中報首次將中國地區單獨列出，由于美國保健品市場、健身市場發達，營收貢獻占據公司 79.2%。2）Herbalife：體重管理領域龍頭 Herbalife 成立于 1980 年美國，2001 年進入中國，是體重管理領域龍頭企業。公司產品類別包括體重管理、目標營養、能量 運動與健康、外部營養。截止到 2018 年年末，Herbalife 在全球 94 個國家地區銷售大約 120 種產品。其中體重管理是公司的 核心業務， 2018 年營收占比 63.5%。目標營養占比 25.4%，能量運動與健康占比 6.3%，外部營養和文宣及其他分別占比 1.9%和 2.9%。根據前瞻產業研究院數據，2018 年康寶萊占據國內體重管理市場份額的 46.8%，占據絕對優勢。驅動康寶萊業績 的行業因素包括世界范圍內肥胖率高企，人口老齡化。銷售額方面，2009 年金融危機之后隨著經濟恢復，公司進入高速增長的狀態。2014 年銷售額增速開始下滑，2015 年轉負， 原因在于 2014 年公司宣布將從 2015 年 2 月開始新的直銷人員體系管理方式，旨在銷售人員的長期留任和長期業務發展，短 期造成銷售人員的流失以及為了適應新的管理方式而打亂銷售節奏和計劃，造成短期的銷售額下降。之后逐步調整，2018 年 重新回到兩位數增長，達到 10.5%。2019 年前三季度銷售額 36.6 億美元，同比下降 1.3%。主要原因是受中國市場業績大幅 下滑。權健事件以來，中國直銷行業在嚴格的監管下步入寒冬，國際直銷巨頭同樣也受到不小的沖擊，中國地區 2019 年 前三季度銷售額 5.46 億美元，同比下滑 28.7%。公司采用直銷模式，2018 年年末大約有 450 萬直銷成員。直銷人員的數量幾乎決定了銷售額的增長情況，這是公司未來的隱 患之一，2015 年因為公司改革導致銷售代表人員從 2014 年約 50 萬人下降到 2015 年的 46 萬人，降幅 8.1%，2015 年銷售 額同比下降 9.9%。公司每年 2 月份對銷售領導進行重新資格評估，以保持其 50%的產品折扣和特許傭金。不符合要求的將會 降級。 2015 年改變直銷體系管理方式以來，公司長遠發展的目的初見成效，銷售代表留任率逐年提升， 2017 年留任率為 63.6%。分地區收入來看， 2019 年前三季度亞太地區（除中國）占比最高，占比達到 25.1%，同比上升 4.2 個百分點。北美地區占 21.7%， 歐洲、中東和非洲部分占 20.7%，中國地區相比于 2018 年前三季度占比大幅縮小，為 14.9%，而 18 年同期為 20.7%。(三) 上市公司 2012-2017 年，中國規模以上保健品企業數量持續增長，其他保健品企業數量自 2013 年開始收縮，且隨著中國監管力度的加 大，我們預計其他企業將會更快速減少。從行業整體盈利狀況來看，2012-20177 年，我國營養保健品行業的毛利率均在 30% 以上，最高可達 70%以上，銷售利潤率總體呈波動態勢。另外，保健品作為健康營養補充食品，消費者的價格敏感度較低。1）上市公司整體概況 總的來說，2019 年是保健品變革之年：線上有新電商法、針對直銷領域有百日行動和百日行動回頭看、藥店渠道醫 保政策變革，使得行業整體影響巨大。我們選取了 7 家在 A 股、新三板和 H 股上市的保健食品企業（湯臣倍健、金達威、西 王食品、青海春天、康比特、H&H 國際控股、澳優），7 家企業 3Q19 合計營業收入下滑至 20.52%，處于近年來的歷史低位。 19 年前三季度，A 股上市公司中的藥店渠道龍頭湯臣倍健營收逐季下滑，運動營養產品龍頭西王食品（約一半營收來源于保 健食品業務）營收則陷入了負增長。2 ）重點公司分析 a.湯臣倍健 湯臣倍健創立于 1995 年 10 月，在安利、紐崔萊占領中國直銷領域膳食營養補充劑市場，2002 年系統地將膳食營養補充劑引 入中國非直銷領域，并迅速成長為中國膳食營養補充劑領導品牌和標桿企業。19 年醫保政策改革對依賴藥店的湯臣打擊較大， 3Q 凈利潤增速轉負。湯臣在大力發展主品牌的基礎上，不斷拓展新分品類：2013-2015 年，健力多被選中第一個大單品，定位中老年骨骼問題人 群，強勢切入關節軟骨細分賽道，其運營公司廣東佰嘉收入快速增長，但由于銷售費用等投入較大，短期利潤端并沒有改善； 經歷 15、16 年兩年的調整后，17、18 健力多產品爆發。有了健力多的先例，公司陸續將健視佳（目標客群：學生、上班族 等使用電腦用眼人群&老年人）、LSG（益生菌細分品類）作為新的大單品規劃，三箭齊發力圖實現通過單一產品帶動品類發 展。湯臣對藥店渠道依賴極大，在公司的渠道結構中，不包含 LSG 并表后的影響，藥店占比高達 75%，這也可以解釋醫保政策收 緊對公司影響之大；線上占比 20%，其余 5%為商超KA。收購 LSG 后，湯臣持續擴大電商銷售力度，從 2019 年的淘數據即 可看出，湯臣合并品類線上占比第一名，達到 8%左右，排名第二、三的是 Swisse 和麥斯泰克。醫保政策收緊將是長期趨勢， 線上渠道將集中更多的消費主體，公司對線上渠道的資源投放也會逐步上升。b.金達威——從 B2B 到 B2C 轉型全產業鏈布局企業 公司主要生產食品營養強化劑的原料，包括 VA、VD3、VAD3、輔酶 Q10、DHA、ARA 等。從收入構成來看，大宗商品占收 入比例一半，且周期性較強；1H19 保健品和功能飲品收入占比分別為 30%和 17%，消費品無明顯周期性，但利潤貢獻較小。公司是輔酶 Q10 行業龍頭。中國是全球最大的輔酶 Q10 生產地，主要生產企業包括金達威、新和成及神州生物等。2018 年， 公司輔酶 Q10 產量為 560-580 噸，約占全球產能的 50%-60%，具有較強的定價能力。美國是輔酶 Q10 主要消費市場，公司 產品 80%都出口美國。公司是維生素 D 三大生產商之一（位列第二梯隊），同時也是維生素 A 六大供應商之一。以上均為公 司 B2B 業務情況，隨著公司與下游企業綁定加深，金達威開始向 B2C 轉型，布局產業鏈下游。2014 年開始，公司保健食品軟膠囊生產線建成投產，“金樂鑫”軟膠囊誕生。（品牌）2015 年 1 月公司收購美國公司 DRB 51%的股權，同年 9 月，又購買了美國 Vitatech 公司主要經營性資產。前者是保健品品 牌，后者是生產性資產。公司從上游原料，到中游加工生產，再到下游品牌，整個產業鏈的雛形顯現。（生產、品牌）2016 年，金達威增資上海然卡，出資參與設立舞昆食品，收購 VK 和 PH 股權，這些都是貿易公司和銷售公司，主要分布在 新加坡、日本、中國等亞洲國家。（線下渠道）2017 年，金達威通過美國子公司 KALLC 購買健康消費品類增長最快的運動營養品牌公司，LABRADA30%股權和 PSupps Holdings, LLC14.71%股，并將這兩個品牌在國內推廣。（運動營養品牌、無需藍帽子）2018 年，收購美國功能性飲品品牌公司 Zipfizz 100%股權，同時認購美國知名的 VMS 電商 iHerb4.77%股權，從而進一步拓 寬了公司的產品線和銷售渠道。（線上渠道）公司利用原料優勢，通過自建保健品品牌金樂心和并購 DRB 等保健品品牌、北美知名保健品生產企業 Vitatech、參股專 營保健品電商平臺 iHerb、收購線下專門經營保健品的連鎖門店 VK 和 PH，實現從原料、保健品生產及銷售全產業鏈布局。到目前為止，金達威已經擁有了五類原料（三大兩小），膠囊、片劑、粉劑和功能飲料四種形態的多品牌產品體系，同時擁有 了美國市場渠道、亞洲（包括中國）市場渠道。至此，公司已初步形成較為完整的產業布局，形成了雙主業的運營模式，即 生產制造業務模式、品牌運營業務模式。公司抗風險能力大大加強，盈利能力不斷提升。四、保健品行業相對估值我們選擇了保健品行業內 6 家上市公司和 1 家港股公司做對比，行業 PE(TTM)中位值為 25.04 倍，EVEBIT 中位值為 13.89 倍，金達威均處于行業中位偏低水平。（報告來源：信達證券）（如需報告請登錄未來智庫）

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