【新股分析】上能電氣闖關IPO過度依賴光伏逆變器主營模式單一　　界面新聞曹恩惠圖片來源：視覺中國　　9月22日，IPO歷時一年之久的上能電氣股份有限公司（下稱上能電氣）將首發上會。　　2016年憑借近2600MW的出貨量，上能電氣躋身國內光伏逆變器廠商第三的位置，緊隨華為技術有限公司（下稱華為）與陽光電源股份有限公司（下稱陽光電源，300274.SZ）。且在今年5月份，由國際知名的咨詢信息公司IHSMarkitGlobal（下稱IHSMarkit）發布的“2016全球光伏逆變器企業出貨量排行”榜單上，上能電氣位列第六，較2015年上升了一個名次。　　國內、國際兩份榜單上的名次，體現出上能電氣在光伏逆變器領域不可忽視的地位。但排名的座次很難準確反映出當下國內光伏逆變器行業真實的競爭格局。以被業內人士視為最大競爭力指標的出貨量為參考，上能電氣2016年的出貨量雖然居于國內前三，但與華為、陽光電源同期公布的超過10GW級別出貨量相比，差距顯著。　　如今，龍頭之一的陽光電源已于2011年登陸資本市場，而A股還有特變電工（600089.SH）、科士達（002518.SZ）、易事特（300376.SZ）等企業從事光伏逆變器的生產。因此，即便上能電氣能順利過會，其并不能在標的稀缺性上具備優勢。那么，上能電氣的競爭力究竟幾何？　　上能電氣的發展史，在一定程度上折射出國內光伏逆變器行業的競爭史。近十年里先后發生的三次洗牌潮，奠定了當下國內光伏逆變器行業呈現梯隊式的競爭格局。　　IHSMarkit高級分析師謝鋒告訴界面新聞記者，光伏逆變器按照產品類型可分為集中式和組串式，其中，集中式又分為傳統集中式和集散式。“集中式光伏逆變器代表企業為陽光電源，其他還包括上能電氣、特變電工、易事特等；組串式光伏逆變器領域形成‘一大多小’，‘一大’指華為，‘多小’包括三晶電氣、錦浪、固德威、古瑞瓦特等。”　　謝鋒指出，當前國內光伏逆變器市場的競爭格局可以用“一、二、三線”來形容，且市場集中度高。“一線廠商為華為、陽光電源兩家，合計市場份額約占60%；二線廠商則包括上能電氣、特變電工、科士達、正泰等5家企業，每家市場份額約5%-10%不等。”　　另一位不愿具名的光伏行業觀察人士告訴界面新聞記者，“國內光伏逆變器行業大致歷經國外品牌主導、國內品牌涌現擠壓外企以及國內企業‘內斗’的三個階段后形成現在的格局。上能電氣之所以能夠具備現在的競爭力，很大程度上得益于承襲了當年攪動國內光伏逆變器市場的外企艾默生。”　　上述人士口中的“艾默生”，即世界500強企業美國艾默生電氣公司。這家25年前就重視中國市場開拓的巨頭企業，于2011年在中國光伏逆變器市場實現躥升。供職于國內一家大型光伏企業人士向界面新聞記者回憶，“2010年，艾默生在國內光伏逆變器市場的份額不足2%、市場排名不高，但2011年底，其市場份額接近15%，排名躍居第二位。”　　在業內人士的眼中，艾默生可稱得上是光伏逆變器行業的“黃埔軍校”。有人士指出，目前國內光伏逆變器企業的不少管理層人士都帶有艾默生或與艾默生相關聯企業的印記。但受到國內企業擠壓以及利潤銳減的影響，艾默生等眾多外企幾乎敗退中國光伏逆變器市場。　　上能電氣的招股說明書還原了這段歷史：2014年4月，身為艾默生光伏逆變器的中國代理商上海日風新能源有限公司（下稱上海日風）與艾默生等多方簽訂《資產購買協議》，受讓艾默生在中國的光伏逆變器業務。2014年8月，上能電氣前身無錫上能與艾默生等多方簽署了《技術許可協議》，并于2014年10月、2015年1月，與上海日風簽訂了相關合同，購買艾默生交割給上海日風的光伏逆變器相關資產及技術許可。數據顯示，這部分資產的交易金額為1871.45萬元。至此，上能電氣幾乎完整地將艾默生在中國光伏逆變器業務的核心資產、技術和資源收歸囊下。　　借助于艾默生過往的光輝，上能電氣流淌著較為優秀的歷史基因。可在當下的競爭中，上能電氣與一線廠商陽光電源相比，仍難以望其項背。　　在招股說明書中，上能電氣披露了其在2016年光伏逆變器的出貨量為2584.45MW，約為同期陽光電源的1/4。另根據界面新聞從業內人士處獲得的數據顯示，2016年，特變電工光伏逆變器的出貨量雖然低于上能電氣，但差距不大。　　此外，雖然上能電氣坐上二線廠商的頭把交椅，但反映到財務數據上，上能電氣存在一定的風險。招股說明書顯示，2014年至2017年上半年各報告期內，上能電氣的光伏逆變器業務所實現的營業收入占各期總營收的比例超過97%，這意味著這家企業嚴重依賴光伏逆變器業務，現有的主營模式單一。　　且需注意的是，十年洗牌的另一大重要影響則是致使國內光伏逆變器價格“腰斬”，逆變器行業整體毛利率大不如前。這從陽光電源與科士達披露的財務數據中可見一斑——2011年至今，陽光電源光伏逆變器業務的毛利率由45.81%降至33.86%，減少11.95個百分點；同一時間段，科士達光伏逆變器業務的毛利率則由43.97%降至35.71%，減少8.26個百分點。2014年至今年上半年，上能電氣該項業務毛利率則由34.39%降至30.76%，減少3.63個百分點。　　而在盈利能力方面，盡管2014年至2017年上半年，上能電氣光伏逆變器業務盈利狀況呈現穩定增長的態勢，但其今年上半年的毛利不僅遠低于陽光電源，同時也少于去年出貨量不如自己的科士達。財務數據顯示，上能電氣該項業務上半年的毛利為9546.89萬元。同期，陽光電源、科士達光伏逆變器的毛利額為5.49億元、1.42億元。　　還需指出的是，包括陽光電源、特變電工、科士達等在內的企業正在尋求自身業務模式的平衡。例如，陽光電源的光伏逆變器業務已經退居其第二大主營業務，該公司電站系統集成業務今年上半年實現18.31億元的營收，超過光伏逆變器業務；科士達目前最大的營收來源為在線式UPS產品，雖然其光伏逆變器業務占比愈發增加，卻僅為第二大主營業務；出貨量與上能電氣接近的特變電工，營收結構占比最大的主營業務為變壓器，除新能源外，其業務范圍還拓展至電線電纜、輸變電成套工程等方面。　　招股說明書顯示，上能電氣目前的主營產品還包括有源濾波器、充電樁等。但由于這些業務處于起步階段，尚未產生明顯的業績釋放效果，因此短時間內難以對現有的營收結構產生影響。　　可以肯定的是，產品成本占整個光伏產業鏈僅5%至10%的光伏逆變器，注定市場容量有限且規模難以與多晶硅、光伏組件、電池片等其他環節的產品相媲美，這使得上能電氣在謀求自身業務多元化發展之時，急需資金補充。　　招股說明書顯示，上能電氣擬在上交所發行1667萬股，IPO計劃募資資金約4.5億元。其中，2.3億元擬用于補充營運資金，1.5億元擬用于高效型光伏并網逆變器擴能項目，0.7億元擬用于研發中心建設項目。　　謝鋒對界面新聞記者表示，上能電氣謀求上市的背后也反映出中國光伏企業自發性發展的趨勢。“國內光伏行業的發展雖然高歌猛進，但融資的問題難以繞開。首先，光伏行業雖然快速發展，其導致的補貼缺口壓力也隨之而來；其次，從為經濟發展減負的角度上看，國家未來不可能大幅上調居民工商業用電價格；最后，長期來看，政府正在逐年下降光伏補貼甚至最后取消相關補貼。基于以上幾點，中國光伏市場最終會走上自發性發展之路。”　　謝鋒進一步指出，目前國內光伏企業回款壓力大，其產線擴張、新產品研發、市場拓展等行為均需要資金的支撐。“隨著中國光伏行業出現井噴式發展，今后三至五年內，A股將會面臨一波光伏企業集中上市的浪潮。”

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